新華基金姚秋:周期式穩態終結與價值體系重構

    來源: 互聯網 作者:佚名

    摘要: 一、周期式穩態的終結與新穩態的醞釀2018年初以來,全球激發態開啟,資產價格超預期波動成為常態。美股、美債、黃金、新興市場貨幣、股票及債券等資產均開啟震動模式。近兩年,國內經濟呈現緩慢下行態勢。從今年

      一、周期式穩態的終結與新穩態的醞釀

      2018年初以來,全球激發態開啟,資產價格超預期波動成為常態。美股、美債、黃金、新興市場貨幣、股票及債券等資產均開啟震動模式。近兩年,國內經濟呈現緩慢下行態勢。從今年7、8月的經濟數據和9月部分高頻數據看,經濟增速仍在下探,而庫存指標顯示經濟似乎有見底跡象。如果傳統的價格-庫存-政策周期依然有效,那么經濟在近期見底的概率較高,或者目前可能已經見底。

      我們認為,傳統周期分析框架的根基已經不在,現階段應慎用周期思維。過去30年間,政策工具的使用對經濟周期的往復起到了關鍵作用。除了調整貨幣數量、資金價格、政府融資和開支等手段外,涉及到投資(基建、地產等)、消費(汽車、家電等)和出口的大量的產業政策的使用也起到了明顯的逆周期調節的作用。此外,低起點、低價優質的勞動力、相對寬松的貿易環境與韜光養晦的外交政策等多種力量的交織,使得政策的副作用被增長所掩蓋,造就了罕見的周期規律明顯且下限明確的穩態局面。當內生性增長中樞顯著下移后,政策的正面作用減弱和負面作用加強同時顯現,因而現階段,政策已不再是助推經濟從底部回升的力量,而只是減緩經濟增速下行斜率、減輕經濟降速痛感(從就業、民生角度出發)的對沖力量。在此前提下,價格與庫存所表現出來的經濟外在特征將難以與舊框架中的周期階段相對應。經濟增長的傳統火車頭(基建、出口、地產)均已經完成歷史使命。過去十年,地方政府主導的基建投資在貢獻了GDP的同時,對社會凈福利的貢獻有限;而鐵路投資等中央政府主導的項目,雖然效率相對較高,但在基建中占比低,邊際影響有限。由中低端出口、地產和基建派生的制造業投資未來也不樂觀。與大眾消費相關的制造業投資有望保持穩定,但不大可能跳躍式增長。現階段,期待經濟企穩回升并回到原有的周期軌跡上去,基本上等同于期待舊經濟復辟,屆時過剩行業投資、旁氏融資鏈、重復基礎設施建設等舊經濟中的負效應部分將會反撲。這種路徑實現概率很低。

      現階段經濟的特征是消費平穩,投資需求不足,創新不足。消費具有很強的內生性,將成為穩定經濟的重要力量;基數效應決定了投資需求仍可能緩慢下探;而科技創新不僅是政策訴求所在,也是經濟發展階段決定的內生要求。從過去兩年的政策特征看,對于不能創造價值的領域或副作用大的領域,堅決遏制;對能創造價值,或可能創造價值且副作用小的領域,堅決扶持。明確的政策基調將會護航經濟增長模式的轉變,直至過渡到可持續發展的新穩態。

      短期內,需要警惕地產投資從10%附近的高位迅速回落對經濟帶來的拖累,在此情景下政策最容易控制的基建投資難以完全補位。年初以來,A股公司整體利潤呈現下行態勢,扣除金融之外的上市公司利潤負增明顯。除汽車外的消費相關行業盈利狀況穩健。對利潤形成拖累最為嚴重的是鋼鐵行業,而形成最大貢獻的是銀行業和房地產業。房地產業由于會計核算制度的特殊性,導致利潤水平滯后于基本面狀況。銀行業的利潤、息差、不良率等指標均有一定的后周期性。未來幾個報告期,如果部分利潤大戶的利潤水平發生明顯下降,上市公司整體利潤水平將面臨更大壓力。因此對于權益投資來說,“價值陷阱”仍需要警惕。

      二、運用差中選優框架進行價值體系重構

      我們認為現階段投資分析中的幾個關鍵性前提是:(1)全球需求疲弱,穩態結束且維持穩態的力量已經衰竭、激發態開啟,低利率與高波動并存的金融環境有望持續;(2)部分傳統行業處于產業集中趨勢之中,而尚未進入該趨勢的大部分傳統行業或早或晚都會進入;(3)國內經濟緩慢降速但消費韌性強、投資托底效應中期存在,經濟斷崖風險低。在這些前提下,從大類資產角度出發,能夠提供高額回報的資產變得相對稀缺。在權益資產內部,能夠穩定增長的行業和標的也在變得稀缺。我們根據基本面狀況和估值水平的變化,定期梳理各個大類資產和小類資產的風險-收益比,以此為基礎進行價值重構。

      對于國內利率市場,在融資饑渴型主體(地方政府融資平臺、房地產、空轉型民企)的舉債行為得到遏制的情況下,利率中樞水平繼續下行的空間仍然存在,未觸及歷史低位的長久期利率債仍有配置價值。利率的下行會改變不同主體間的利潤分配格局。業績穩定、經營風險低的藍籌品種估值中樞可以適度上移;競爭格局向好的周期品種周期屬性將趨于弱化,但仍處于混戰期的傳統行業估值水平難以提升。對于高融入資金模式的主體,例如電力、建筑、地產、傳統制造業以及醫藥流通等高負債模式行業,其中被信貸市場列入“核心資產”的企業將會明顯受益于財務費用率的下降,而處于競爭性行業中的非核心資產地位的企業,將可能會加速退出;而依賴于賺取息差盈利的企業,如果不能轉型成為金融服務商(提供具有附加價值的金融服務),則會面臨不斷惡化的經營環境。盈利模式可持續、業績波動低且受益于利率下降的企業,估值提升效應會最為明顯。對于市場中的微觀主體而言,應專注于做出客戶認可的好產品、完善經營管理,而不是一門心思去收客戶和投資者的“智商稅”。“不患無位,患所以立。不患莫己知,求為可知也。”在一級市場、二級市場有效性日漸提升的背景下,價值和偽價值都很難被掩蓋。

      在新的數據和信息出現時,我們會驗證三個前提是否仍然存在,根基是否動搖,是否有新的趨勢出現。從“差中選優”的邏輯出發,除去某些行業或公司自身基本面變差之外,如果市場上出現了基本面更好、且體量較大的行業或板塊,則以“穩”為標簽的板塊會調整或明顯下跌。在經濟溫和下行期,周期性行業整體基本面難以顯著改善。新經濟相關標的雖然周期性弱,但問題也很明顯:(1)并不稀缺,3000多只市值較小的標的都可以說自己是新經濟;(2)基本面改善僅限于個別公司、來源于個別事件,如果未來只有1%的公司能長大,在沒有得到驗證前主流資金并不敢于持有;(3)估值并不便宜,我們一直強調與歷史比估值的結果僅供參考,歷史上的稀缺性溢價、游資炒作風氣等,未來均不再是常態。橫向比較和資產間比較更有意義。

      今年以來,除白酒、醫藥(創新藥與醫療服務為代表)、調味品、機場與免稅等行業表現較好外,市場的另一特征是科創板推進下的部分電子、通信、計算機行業個股的活躍。我們想強調的是,核心資產類標的、科創類標的的上漲與2015年中小創的瘋漲有本質區別。后者的上漲不具有基本面基礎,模式與業態創新、以炒作為目的的概念美化和并購行為是當時主旋律。而現階段,部分龍頭公司偏高的市盈率水平,使得未來的上行空間被進一步壓縮,高估值可能需要若干年來消化。高估值的原因在于,一方面,行業集中度的提升使強者恒強的局面進一步強化。原本大家預計在五年內不會改變的行業格局,現在這個預期可能已經變成了十年以上。另一方面,較低的要求收益率又使未來現金流的折現因子明顯下降,導致現值上行。兩種力量的合力,導致核心資產的估值水平不斷提升。在高頻消費品領域,消費習慣的改變需要較長時間,因此一旦占據龍頭位置,只要自身別出亂子,保持優勢的概率很大。產品品質、公司管理水平、公司營銷策略等因素都很重要。管理水平的重要性自然不必說,怎么強調都不為過。短期內,善于營銷的公司會比較有優勢,但中長期看,產品品質的重要性應給予最高權重。

      對于科技類標的,目前被追捧的多數屬于實打實的科技創新,業績上也有驗證,對比2015年,這是一種進步。權益類資產的一級市場、二級市場的適度泡沫(或瘋狂泡沫),對于新經濟的培育可能會有積極作用。參考1998-2000年的納斯達克市場,亞馬遜、蘋果等公司后來的壯大與當時獲得的資本支持密不可分。馬斯克等近十年才進入大眾視野的大腕,也是在大泡沫期獲得了原始積累。但敢于擁抱泡沫的資本最終不一定會有好的收成,形成泡沫后投資就變成了接力游戲。

      三、現階段觀點與策略

      目前債券收益率基本上處于過去十年的低1/4分位附近,看似較低。但在經濟下行、最重要的是有效融資需求下降的背景下,下面的空間可能仍然比較可觀。與歷史比較,股票估值整體不高,但很多標的的盈利會隨著宏觀經濟的下行而迅速下行,有的屬于舊經濟里增量投資的受益者,這部分的下行會更快。現階段,我們更注重業績水平及業績增速的內生穩定性和可持續性,持續關注成熟行業集中度提升帶來的投資機會。現階段需要警惕的一個重要風險是某些核心資產未能經得起時間的考驗,小瑕疵不斷放大、繼而成為硬傷,最終從群體中掉隊。在三千多只股票中,公認的核心資產只有幾十只,這比美國上世紀60年代的Nifty Fifty還要極端,不是正常狀態。一方面,隨著現有標的估值的升高和新資金的進入,核心資產群體一定會擴容;另一方面,對擴容的規模和速度也不能太樂觀,通過把治理不好、產品不行等硬傷忽略掉的方式進行迅速擴容,會埋下無窮的隱患。

      總體來講,我們會在“差中選優”的框架下,對各類資產性價比的變化進行評估,并進行股、債、轉債之間的倉位調整;對于權益類資產,我們運用“區間低估”策略,維護一個動態的、相對分散的、估值合理的組合,不會對少數公司或少數行業有過高預期進而分配過大敞口;對于債券類資產,關注收益率受事件沖擊階段上行帶來的配置機會,不做信用下沉;根據轉股溢價率和正股性價比的變化調整轉債持倉。在我們的框架下,資產的估值水平和影響因素同樣重要。所謂核心資產,不過只是正常資產,只是在“差中選優”的過程中被推到了“核心”的位置上,需要用動態的眼光來看待每一家打著“核心”標簽的公司。一方面,我們每周梳理各類資產的估值水平,并結合基本面狀況評估風險-收益比;另一方面,我們堅持每周對各項可能影響資產價格的因素進行系統性的觀察和展望,目的在于通過對有限的信息的總結和加工,盡可能地排除干擾因素,看清問題的本質。信息的占有量和加工量本身不是研究的目的,我們更關注對于方向和邏輯的“證實”、“證偽”和“尚無法驗證”。我們深知,在全球激發態的背景下,能夠看到的或簡單推論出的都是冰山的一小部分,必須時刻提醒自己,保持對水面之下未知部分的敬畏。

    關鍵詞:

    資產,經濟,行業,投資,我們

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